分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读(men)此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新(xīn)流(liú)入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表述(shù)延续了(le)去(qù)年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策(cè)将以结构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续(xù)强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷(dài)体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读)年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及(jí)预期。

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