《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的(de)背(bèi)景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术的(de)批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政(zhèng)策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到(dào)当前的(de)市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含(hán)阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能(néng)够真正把需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的(de)领域，它的(de)下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能(néng)力(lì)取决(jué)于制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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