“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的(de)系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆(bào)雷(léi)的(de)情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金来(lái)源(yuán)，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房企，日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家民营房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的(de)房(fáng)企在资(zī)本(běn)市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而更加(jiā)值得注意的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度(dù)的(de)张(zhāng)弛有度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过(guò)于(yú)激(jī)进的(de)扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏(sū)速(sù)度并(bìng)没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与民(mín)营房企，但在(zài)各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍(réng)有少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(sh日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家í)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略(lüè)布局(jú)关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机(jī)构(gòu)的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业(yè)链上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的(de)思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时(shí)代(dài)，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的(de)需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的(de)行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归(guī)属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季(jì)报的(de)十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是(shì)价值派(pài)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票(piào)还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的(de)广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标的(de)大(dà)多在香港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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