平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持(chí)还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金(jīn)融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同大冤种什么意思，大冤种是骂人吗比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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