王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝对(duì)收(shōu)益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声(shēng)不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是(shì)个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数(shù)据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年(nián)期(qī)间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下(xià)一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的(de)研究报告(gào)。

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