文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大的问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期限过(guò)长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地(dì)产危机(jī)，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对(duì)银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没有统计(jì)对科(kē)技企业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的(de)用户量(liàng)让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告(gào)和(hé)云业务(wù)收入(rù)创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金流的(de)水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力(lì)的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音