核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落(luò)地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期(qī)的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务(wù)于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续(xù)流(liú)向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业部门的(de)回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方(切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸fāng)面，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前(qián)一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是(shì)当前(qián)融(róng)资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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