核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依(yī)赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷(dài)投(tóu)放的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融和(hé)信贷同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购(gòu)房行为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为(wèi)取决(jué)于收(shōu)入(rù)预(yù)期和负债强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居(jū)民(mín)部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续(xù)回(huí)落(luò)，可(kě)能(néng)指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放适度靠(kào)前(qián)发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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