《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的(de)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局，很多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也(yě)不是大(dà)开大合。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(d始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗ì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了(le)一(yī)季(jì)报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而(ér)市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部(bù)约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态(tài)之(zhī)后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们(men)适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更(gèng)高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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