《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(s风味发酵乳是不是酸奶uī)然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可(kě)能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期(qī)又没有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传(chuán)递的信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次超(chāo)出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化(huà)，需要(yào)我们(men)审视(shì)、理解出(chū)口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球(qiú)经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市场上资金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到(dào)了低风险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%风味发酵乳是不是酸奶，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(j风味发酵乳是不是酸奶ūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这(zhè)反映的是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期(qī)有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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