“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去十(shí)年的(de)系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和(hé)投资者(zhě)的关注度(dù)从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房(fáng)地产的(de)开发资(zī)金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的(de)销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业(yè)出现(xiàn)了一个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国(guó)资(zī)背(bèi)景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现相对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平；利润(rùn)率是(shì)不(bù)是行(xíng)业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业(yè)内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配(pèi)置的一(yī)家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地(dì)控制(zhì)了(le)公(gōng)司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集(jí)团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游(yóu)不被(bèi)看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在(zài)进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两(liǎng)位(wèi)的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它(tā)们(men)分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的(de)两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的广(guǎng)发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部(bù)三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利(lì)的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到(dào)期(qī)的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期(qī)还能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到到期(qī)之后提(tí)价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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