《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们(men)提出(chū)了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调(diào)下开始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预(yù)期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到(dào)这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗ong>三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经委会议(yì)的一个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才、承载(zài)民族未来的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在(zài)经(jīng)历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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