核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回(huí)落(luò)，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回升一(yī)般(bān)指向需求(qiú)的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的(de)关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件(jiàn)持续(xù)宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需(xū)求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民(mín)融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月吴亦凡资产多少亿居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前(qián)下达了(le)次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经(jīng)济(jì)复吴亦凡资产多少亿苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增(zēng)速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要(yào)适度(dù)节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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