分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一(yī)季度(dù)基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或(huò)来(lái)自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来(lái)的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下(xià)是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们(men)测算一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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