《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市(shì)场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板块短期(qī)可(kě)能的风险雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间strong>。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然(rán)定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到中雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的(de)相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同时(shí)全球库(kù)存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。