《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的(de)批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前(qián)的市(shì)场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的(de)定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(me卅是什么意思，卅是什么意思,读音n)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会(huì)议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层(céng)对于当前(qián)经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不(bù)会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域(yù)和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协调(diào)发(fā)展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重点的人(rén)才(cái)、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高端化(huà)与智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以卅是什么意思，卅是什么意思,读音(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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