平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(z什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型hàng)数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位(wèi)回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的(de)住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国(guó)通(tōng)胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资(zī)产负(fù)债表健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一(yī)步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型(méng)尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区(qū)银行(xíng)危机(jī)再(zài)起(qǐ)，油价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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