《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的(de)政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个(gè)会议(yì)密(mì)集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融(róng)合(hé)发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个(gè)完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游(yóu)需(xū)求也主要来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步(bù)面临的是(shì)什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线图

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　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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