平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同(t49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数óng)期(qī)疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模(mó)持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银行(xín49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数g)理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰减。

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