分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷(dài)的(de)大体量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓》中提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修(xiū)复彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的(de)是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的(de)信(xìn)贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四(sì)季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

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