文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币(bì)工具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参(cān)考近(jìn)期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币(bì)政策(cè)力(lì)度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波(bō)动(dòng)幅度较大(dà)。对(duì)于债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易(yì)主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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