摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行18新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息33亿(yì)元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居(jū)民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业(yè)活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供给量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数(shù)较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息)不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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