分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累(人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟)的强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票(piào)据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较(jiào)高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接(jiē)融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年(nián)，我(wǒ)们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议(yì)对(duì)货(huò)币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结(jié)构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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