核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期(qī)的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的(de)催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数(shù)字经济方面(miàn)，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋(qū)势(shì)的分化(huà)决定未(wèi)来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格(gé)和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季(jì)度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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