文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们(men)的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会(huì)带(dài)来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信(xìn)息高(gāo)速公路战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平(píng)的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若不能(néng)产生利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银(yín)行业(yè)和拥有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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