文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加(jiā)大(dà)，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一(yī)定的(de)压力。此(cǐ)外，参(cān)考近(jìn)期票据(jù苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗)利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量(liàng)和我们(men)测(cè)算的(de)杠杆(gān)率来(lái)看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而(ér)言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基(jī)本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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