平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长即便(biàn)按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达剩余批(pī)次的(de)新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均(j下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长ūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均(jūn)利率分别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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