分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相关(guān)度较(jiào)高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度(dù)高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策(cè)要精(jīng)定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会(huì)议的(de)部(bù)署，我们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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