主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其(qí)一是(shì)国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等(děng)均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积(jī)极(jí)改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制(zhì)，3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策(c中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名è)未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费(中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名fèi)用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求(qiú)持(chí)续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产业链中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的(de)是营(yíng)收(shōu)改善、成(chéng)本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下(xià)滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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