王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不(bù)是(shì)第(dì)一次发生(shēng)。过去(qù)银行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行(xíng)股见底，也(yě)有类(lèi)似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募(mù)基金(jīn)为代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他(tā)们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考核的机(jī)构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这(zhè中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗)些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而(ér)目前(q中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗ián)盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究报告(gào)。

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