文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却(què)并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义(yì)中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(h中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022ǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策(cè)与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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