核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年初(chū)以来(lái)的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的(de)电力(lì)设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本面的趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可(kě)能(néng)继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和(hé)技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只)阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注(zhù)的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望(wàng)迎来向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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