“现在(zài)的房地产很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资(zī)本市(shì)场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资(zī)成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企的(de)资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它(tā)本(běn)身(shēn)储备(bèi)了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城(chéng)市，另外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会(huì)时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两年(nián)市场没有(yǒu)想象得(dé)那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地(dì)产行业的复苏(sū)速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发(fā)股份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极(jí)的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表）。

　2024年房价会继续下跌吗　滨江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在(zài)一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期(qī)发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的较突出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据，2022024年房价会继续下跌吗3年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思的(de)是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(d2024年房价会继续下跌吗e)绿城服务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目(mù)到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务(wù)是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调。

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