“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银(yín)行的(de)信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内的(de)最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的(de)；这些(xiē)都是我们(men)看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大(dà)举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量(liàng)一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民(mín)营房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国(guó)社(shè)保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐(lài)，和(hé)其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时(shí)间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团仍(réng)是(shì)表现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间(jiān)的(de)增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了(le)这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富安娜(nà)主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还(hái)有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾(céng)经风(fēng)光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在(zài)困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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