文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击(jī)，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思p>

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积(jī)在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边(biān)际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新(xīn)设立的(de)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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