文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大(dà)支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需(xū)不(bù)足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎(hū)零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照(zhào)预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低(dī)迷制(zhì)约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性(xìng)的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一(yī)步提(tí)升额(é)度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业(yè)部(bù)门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在(zài)在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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