分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄。我们(men)认为(wèi)，经(王宝强学历，王宝强不是84年的吗jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报(bào)告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一季度(dù)的(de)强(qiáng)劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度信贷的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(y王宝强学历，王宝强不是84年的吗ì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金(jīn)融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额度在一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工(gōng)作会议的(de)部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度(dù)进入降息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两国基本(běn)面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

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