文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算(suàn)不(bù)上系(xì)统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地(dì)产危(wēi)机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在(zài)美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带(dài)来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其(qí)实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科(kē)技企业创造(zào)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流(liú)的(de)水平明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于(yú)科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值(zhí)科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大(dà)多数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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