平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预(yù)期下半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排(pái)除超预期(qī)反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平(píng)均利率预(yù)期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联储选择(zé)降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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