王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银(yín)行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写)行股从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核(hé)的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下(x硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写ià)跌（这段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的(de)投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他(tā)们的(de)口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的(de)均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用(yòng)于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业(yè)研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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