主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善拉动(dòng)利(lì)润增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的(de)营业收入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一(yī)是居(jū)民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔