王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而(ér)吸(xī)引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地(dì)开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生(shēng)觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈(yín需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂g)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核(hé)的(de)机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出(chū)了(le)一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主要在(zài)卖(mài)出。此需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业(yè)的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要(yào)留存(cún)一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对(duì)他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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