摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回(huí)落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计(jì)，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言(yán)，以下(xià)信号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其他金融性公(gōng)司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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