《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次对市场的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系(xì)统在过(guò)去(qù)一(yī)段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cc上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算è)变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还(hái)是(shì)金融(róng)投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒc上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算)们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的(de)是普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的交易(yì)机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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