文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存(cún)在(zài)，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèn非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读g)面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资(zī)状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一(yī)部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行(xíng)了(le)很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额(é)度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之(zhī)一，而一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层(céng)面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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