平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费规(guī)模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同(t英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思óng)比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通(tōng)过财政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财(cái)政继(jì)续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

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　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的(de)主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出(chū)现了(le)下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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