文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，即(jí)便(biàn)税期(qī)结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限利(lì)差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融(róng)风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债(zhài)市首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式(shì)敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资(zī)者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行(xíng)的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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