“现在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难再(zài)出(chū)现像过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此(cǐ)前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行(xíng)的信(xìn)贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方(fāng)国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗)，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是(shì)看(kàn)房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏(sū)速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率(lǜ)持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银(yín)行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股价翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地(dì)产开发(fā)环节(jié)与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材料(liào)端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间(jiān)的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的(de)天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓(cāng)的(de)房(fáng)地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是(shì)希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年(nián)到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮(lún)合(hé)同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的(de)年度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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