主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业(yè)黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)的(de)复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部地(dì)缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大力度(dù)的(de)降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的(de)格(gé)局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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