“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是(shì)它的(de)净借贷水(shuǐ)勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的(de)一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的(de)房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年(nián)的(de)净借(jiè)贷比例(lì)都维持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得(dé)那么(me)好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负(fù)债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策(cè)略(lüè)的(de)同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实(shí)际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够做(zuò)到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团的十(shí)大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国(guó)社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和(hé)滨江(jiāng)集(jí)团扎根(gēn)杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是(shì)迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的(de)思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关(guān)的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原(yuán)创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归(guī)属于上市(shì)公司(sī)股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司(sī)一季(jì)报的(de)十大流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值(zhí)派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业(yè)股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服(fú)务不(bù)是一个(gè)高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本(běn)的年度增(zēng)长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么(me)满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步(bù)强调。

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